蛇年首家证监会主板IPO注册批文，花落拟登陆上交所的中策橡胶集团股份有限公司（以下简称“中策橡胶”）。不过，同为橡胶制品行业的深交所主板拟上市公司——元创科技股份有限公司（以下简称“元创股份”）却显然未被好运眷顾，公司2024年8月9日便完成了第二轮审核问询回复，截止目前除了更新财务资料再无其他进展。
从主营业务上来说，元创股份与中策橡胶十分相似，两公司的橡胶制品均是用于车辆驱动。差异在于，中策橡胶核心业务为橡胶轮胎，而元创股份主要是做橡胶履带业务，具体包括农用机械橡胶履带、工程机械橡胶履带和橡胶履带板。
元创股份的上市之路，最早可追溯至2022年，彼时其计划于上交所主板上市，但是在发审委召开会议对其进行审议的前一天，公司突然撤回了IPO申请。上市之路之所以较为坎坷，可能与元创股份长期存在的业绩不稳定有关。前次申报IPO时，公司曾出现2021年扣非归母净利润较2020年下滑29.27%的情况，本次申报上市，2023年营业收入又较2022年下滑近10%。加之是短期内二次申报上市，难免会遭到监管和市场更为严格的审视。
更加不利的是，在橡胶履带市场规模本就较小的情况下，2023年国内市场规模相较2021年萎缩了15.27%，公司的境内收入成长性受到考验。并且，元创股份50%境内收入靠两家大客户便得以实现，较高的客户集中度使得公司在商业谈判中处于不利地位，第一大客户应收账款不断发生大额逾期就充分反应了这一点。
此外，业绩下滑的2023年，元创股份对贸易商新设返利政策、贸易商可能配合压货等一系列问题，也有几率会成为其上市之路的绊脚石。
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），元创股份实现营业收入10.40亿元、12.61亿元、11.41亿元、6.11亿元，扣非归母净利润0.85亿元、1.37亿元、1.76亿元、0.74亿元。
作为主板拟上市公司，元创股份的业绩规模只能说是马马虎虎。公开资料显示，快速通过交易所审核并获得证监会批文的中策橡胶，最近几年的营业收入均在300亿以上，2024年仅上半年的扣非归母净利润就高达二十多亿。
除了核心业务——轮胎，中策橡胶也销售履带，这与99%主要经营业务收入来源于履带类产品的元创股份，存在着明显的重合。中策橡胶的抢先上市，必然会给元创股份带来更多的竞争压力，更何况中策橡胶是这样一家巨头企业。
众所周知，监管对于主板IPO企业一直强调行业代表性，鉴于中策橡胶更大的规模实力，在二轮审核问询函中，交易所也明确要求元创股份说明“中策橡胶集团股份有限公司的经营规模、基本的产品和发行人的对比情况”。
回复显示，中策橡胶2021、2022年橡胶履带产量在30万条以上，元创股份同一时期的产量分别为47.21万条、53.81万条。也就是说，主业为履带产品的元创股份仅比将履带视为边角业务的中策橡胶，年产量高出一二十万条。
即便如此，元创股份仍凭借上述业绩在国内市场获得较高的占有率，根据最新的QYResearch研究报告、中国橡胶工业协会胶管胶带分会出具的《证明》，公司橡胶履带产品的国内市场占有率排名第一。
不过，同样来自QYResearch的研究报告显示，2023年全球橡胶履带市场规模约为19.95亿美元，中国国内市场规模为2.94亿美元，约占全球的14.49%。且不说全球不到20亿美元的市场规模能否称之为较大，国内市场规模相较2021年竟然还有所倒退。
2021年，橡胶履带全球市场规模约为15.97亿美元，国内市场规模约为3.47亿美元。经过两年发展，全球市场规模增长了24.92%，但是国内市场规模倒退了15.27%。这其中反映出国内市场面临结构性调整或存在诸如政策、竞争格局、消费习惯变化的压力。
在国内仅21亿（人民币）左右的市场规模中，即使元创股份拥有较大的市场占有率，恐怕也难得监管的青睐。即便将境内市场全部“吃下”，21亿营业收入在A股主板上市公司中也属于平平无奇之辈。
而放到境外市场当中，公司却又不如境内那般具有竞争力。问询回复显示，2021年，元创股份全球市场占有率仅为8.97%，普利司通全球市占率达到21.61%，卡摩速全球市占率12.73%。
需要指出的是，与境内市场规模缩减同时发生的是，元创股份报告期内的增长动力确实大多来自境外市场。
据招股说明书披露，公司营业收入创新高的2022年，境内收入较2021年仅增长了5240.36万元，境外收入则大幅度的提高1.65亿元（下图）。
2022年，公司扣非后净利润同比增长61.69%，远大于主要经营业务收入21.08%的同比增长率，重要原因即是美元升值使得公司当年实现汇兑收益2094.05 万元。同样，2023年公司主要经营业务收入同比下降8.80%，扣非净利润却同比增长28.22%，除了原材料价格下降外，美元升值引起的毛利率上升同样被列入主要原因。
根据元创股份的测算，2021年至2023年1-6月相关汇率波动因素对公司净利润的影响分别为-2648.04 万元、2986.71 万元、1455.95 万元，占当期净利润的比例分别为-28.63%、21.50%和 18.41%（下图）。
仅汇率波动就能影响公司接近2-3成的净利润，不仅经营不确定性被放大，就连财报的可预测性也被削弱。
根据美国贸易代表办公室（USTR）公布加征关税及排除清单，公司主营产品橡胶履带、履带板产品于2018年7月被纳入加征关税范围（加征比例25%）， 截至2024年12月25日仍处于加征关税状态。
报告期各期，元创股份从美国地区获得的收入占主要经营业务收入比例分别为8.01%、11.47%、12.73%和10.23%。虽然公司表示关税经协商主要由客户承担，未对公司经营业绩造成直接影响，但自今年初特朗普再度掌权美国政府后，关税政策的不确定性显著升高。
相较普利司通、卡摩速等国际橡胶制品生产商，国内橡胶履带板生产企业是凭借产品质量、性价比及供货能力等优势逐步打开国外市场。 倘若关税进一步升高，美国客户承担的价格持续走高，性价比这一优势将不复存在。
一旦失去价格优势，研发创新、提高工艺便成为产品竞争力的最优保障。然而，元创股份从事的橡胶履带产品是极为传统的行业，研发创新需求明显不高。
公司成立至今20年，发明专利一共才9项。截至2024年6月末，研发人员更是仅有13人，占公司总人数的1.67%。并且报告期内，元创股份研发费用支出始终未突破1000万元，在营业收入达到10亿元级别的情况下，研发费用率还不到1%。
招股说明书显示，沃得农机和潍柴雷沃始终是元创股份前五大客户，报告期内来自这两家境内企业的合计收入占境内总收入的比例分别为59.59%、54.93%、47.10%、52.42%。也就是说，两家境内客户撑起了元创股份5成的境内收入。
过高的境内市场客户集中度，叠加履带产品在下游农用/工程机械配件中较低的存在感，使得市占率较高的元创股份不仅难以在下游客户面前展示市场控制力，反而处于较为劣势的地位。尤其是第一大客户沃得农机，作为农业机械装备制造的龙头企业，在与元创股份的合作中较为强势，具体表现为不仅对元创股份大量赊账，还长期存在逾期款项。
报告期各期末，元创股份应收账款余额分别为3.69亿元、4.47亿元、3.55亿元和5.02亿元，其中，来自沃得农机的应收账款占应收账款总额的比例分别为47.49%、45.88%、42.42%、40.43%。
而沃得农机对元创股份的收入贡献，各年占元创股份主要经营业务收入分别为30.20%、22.54%、18.83%、22.91%。
对比后不难发现，沃得农机仅贡献了2-3成收入，却占据元创股份应收账款份额的4-5成。这种情况的出现很大程度上来自信用政策的失效或客户结构的畸形，供需双方地位明显不对等。从长期看，存在现金流失血、利润侵蚀的风险。
虽然元创股份一再表示，沃得农机是国内履带式收割机领先企业，商业信用良好。但事实上，该客户不断发生大额应收账款逾期的问题。
2021年末至2024年6月末，元创股份应收账款逾期金额分别为 3369.81 万元、9248.97 万元、4697.92 万元和 7813.00 万元，逾期占比分别是 9.14%、20.71%、13.24%和 15.57%。据悉，造成2022年末应收账款逾期金额近亿的重要原因便是沃得农机拖欠回款。并且2023年6月末，沃得农机的逾期账款曾一度飙升至9608.17 万元。
这种应收账款规模增长，以及客户因经营状况、财务情况恶化等原因不能及时回款导致的应收账款逾期金额持续增加、难以收回，可能会引发坏账风险，继而对公司的财务情况和运营产生不利影响。
2024上半年，元创股份应收款项损失高达1064.64万元，远高于过去三年645.03坏账损失之和。
而且《华财》还发现，沃得农机每年均存在退货情况且金额较大。2020年至2023上半年，沃得农机退货金额分别为1456.54万元、1852.37万元、3480.87万元和2421.52万元，呈增长趋势。要知道，退货金额的增长，不仅会增加成本，对企业的盈利能力构成威胁，还可能对企业的品牌形象和市场竞争力造成不利影响。
真正的行业龙头应具备市场占有率与客户结构的双均衡，作为标榜境内市占率第一的企业，却不曾拥有市场支配地位，元创股份行业代表性的含金量无疑打了折扣。如今IPO审核进展如此缓慢，元创股份恐怕也需要对自身经营业绩、规模以及行业代表性做出反思。
此外，据招股说明书披露，元创股份的下游客户除了农用机械、工程机械生产商，也包括贸易商客户。公司贸易商的表现又是如何呢？
报告期内，元创股份贸易商模式出售的收益高于直销，并且2021年至2023年节节攀高，贸易商销售占比分别为58.26%、64.52%、69.10%。
资料显示，2023 年起，受市场之间的竞争情况影响，元创股份与少数贸易商客户设立了返利条款，公司在相关返利结算前按预期金额计提预计负债。截至2023年末、2024年6月末，元创股份销售返利相关预计负债余额为160.30万元、217.47万元。
虽然各期末的金额不高，但这种返利条款的引入会使监管层对其IPO审核更加审慎。毕竟，返利意味着公司在销售过程中给予贸易商一定的折扣或优惠，这不仅可能影响企业的毛利率水平，还有几率存在通过返利调节利润、贸易商压货的财务舞弊风险。
报告期内，其他主要贸易商客户期末存货占比整体低于15%，而这四家贸易商各期末存货金额占采购金额在 18.03%-32.36%之间。对此，交易所要求公司说明“部分贸易商期末存货金额占采购金额较高的原因及合理性，是不是真的存在为发行人压货的情形”。
据元创股份书面反馈，贸易商客户不存在压货等显著不正常的情况。但是，贸易商客户，尤其是境外贸易商，其终端销售情况是个较难核查的问题，交易所是否就此信服不得而知。
另外，元创股份报告期内橡胶履带的产能利用率并未饱和，常年不到90%，2023年甚至低至71.90%。一般来说，产能利用率偏低，意味着市场需求不足或生产过剩。在此情况下，元创股份拟利用4亿元募集资金用于扩充橡胶履带类产品产能，其中的合理性似有欠缺。
综上所述，元创股份外部市场环境和内部运营状况均面临挑战。在IPO的关键时刻，公司能否优化客户结构、提升产品竞争力、提高产能利用率以及有效管理应收账款，将成为决定其能否成功上市并持续发展的关键。
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